“改變才是活路。“2022年9月，“中國首位女首富”、紙業龍頭玖龍紙業（港股2689.HK、美股NDGPY）董事長張茵說道。

彼時，其所執掌的玖龍紙業剛經歷了一個不算樂觀的2022財年（2021年7月-2022年6月），年內盈利約33.11億元，同比降幅53.82%，創下近6年新低。

但玖龍紙業的困難并未到此結束。6個月后，隨著2023年中期報告的出爐，2022年7月-2022年12月，玖龍紙業半年虧損13.99億元，這是其登陸資本市場17年以來首虧。

　　接下來，“造紙女王”還能撐起百億生意嗎？

穩得住銷量，難穩住業績？

玖龍紙業成立于1995年，如今已成為造紙業的龍頭企業，漿紙總設計年產能超過1800萬噸，在全球產能排名第一。

但身為龍頭企業，光環與風險總是如影隨形。

2022年7月-2022年12月，受國內疫情多點散發、消費持續疲弱，疊加地緣戰爭令燃料成本居高不下等影響，董事長張茵表示公司遇到了歷年來最嚴酷的營商環境。

報告期內，玖龍紙業實現營收311.98億元，同比下降9.5%；凈利潤-13.99億元，去年同期為盈利27.95億元。

從銷量來看，玖龍紙業尚取得不錯的成績，半年賣出各類紙品860萬噸，同比增長2.4%。其中，雖然卡紙和涂布灰底白板紙銷量下滑，但受益于漲幅16.4%的高強瓦楞芯紙，玖龍紙業保住了增長趨勢。

能在逆境之中穩住銷量實屬不易，但降價促銷也是一把雙刃劍，不僅使得收入下滑，公司盈利能力也因降價而走低。

2023財年上半年，玖龍紙業實現毛利潤6.86億元，同比下降85.3%；毛利率2.2%，去年同期則為13.6%。

事實上，在市場需求疲弱的時期，玖龍紙業曾一度選擇停機以緩解壓力。

早在2022年7月，玖龍紙業就曾連續發布35臺紙機的停機消息，覆蓋旗下東莞、太倉、重慶、天津、河北等7個基地。此后半年內，玖龍紙業多次更新停機計劃，延長部分設備停機時間，并將新的紙機也納入輪休保養計劃。

進入2023年，玖龍紙業這股停機潮仍未散去。據不完全統計，截至3月19日，包括春節停機檢修計劃在內，玖龍紙業共發布了10篇停機公函，覆蓋國內7大基地約40臺紙機，預計減產約73.31萬噸。

張茵曾提到，停機去庫存、減價促銷，是公司在應對成本高企、市場需求極其疲弱而必須采取的策略。

而在整個造紙行業中，玖龍紙業并非個例，同為行業龍頭企業的山鷹國際（600567.SH）、東莞頭部造紙公司金洲紙業和金田紙業等，在此前也紛紛發布了停機安排。

有業內人士表示，在上游紙漿原料價格上漲，現有庫存去化不達預期時，訂單減速、基地停產，是紙企在應對行業下行的無奈之舉。但此輪洗牌終將過去，隨著疫情結束，市場需求回暖，當前部分紙企也開始選擇以提價應對周期。

中信建投證券輕工紡服及教育首席分析師葉樂分析，2023年2月，產品漲價+成本改善邏輯開始兌現，造紙板塊盈利開始改善，預計漿價下行將在23年上半年持續催化，23Q2造紙板塊將出現明顯盈利回暖。而紙包裝板塊，目前仍處于盈利磨底階段，短期需求相對偏弱，紙品成本部分漲價擠壓利潤，但終端需求回暖率先傳導至包裝板塊，對于公司價格產生支撐，同時后續漿價下行將帶來原材料包裝紙調價，公司盈利將迎來明顯的改善。

　股價坐上過山車：三個月跌幅28.57%

在陷入業績困局的同時，玖龍紙業股價也在坐上過山車，波動不斷。

2022年初，玖龍紙業股價約在8港元/股左右，后受全球疫情影響和國際局勢變化，玖龍紙業的股價開始下滑，并在10個月后降至區間最低點4.52港元/股，跌幅達40%。

當時，玖龍紙業的走勢曾在股吧中引起一陣討論，有投資者想知道“這是不是黎明前的黑暗？”也股民認為“跌破4（港）元，估值還是高了，合理估值3.7（港）元左右。”

不過，此后一段時間，玖龍紙業的股價卻迎來一波反彈，兩個月漲幅81.19%，一度將股價拉回至2022年12月14日的8.19港元/股。但緊接著，其整體走向又回到下跌趨勢，截至3月17日收盤，玖龍紙業股價為5.85港元/股，較12月14日收盤價跌幅28.57%，總市值蒸發約109.79億港元（約96.32億元）。

在上市公司股價在高峰與低谷中反復橫跳期間，一些機構也開始將減持動作提上日程。

早在2022年3月22日，玖龍紙業就曾遭摩根大通減持289.77萬股，若以當日7.24港元/股的收盤價計算，該部分股權涉資約1.2億港元。僅一天之后，玖龍紙業另一家機構股東匯豐銀行也減持了103.71萬股，收回資金約750.83億港元（以7.24港元/股收盤價為參考）。

此后一年時間內，玖龍紙業連續遭摩根大通、匯豐銀行多次減持、增持再減持，但整體來看，仍是賣出股份數量更多。Wind數據顯示，截至2023年3月17日，摩根大通持股比由去年同期的3.23%降至1.72%，匯豐銀行的持股比則由去年同期的12.49%降至10.56%。

而摩根大通和匯豐銀行的行為并不算個例，截至2023年3月19日，在玖龍紙業241家機構股東中，有60家機構減持數量大于買進數量，包括上海商業銀行、中信證券、盈透證券、摩根士丹利等一眾國內外知名銀行、券商機構等均位列其中。與此同期，玖龍紙業還有87家選擇增持的機構股東，典型代表如中銀國際、花旗銀行和富途證券。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜分析，上述機構的減持行為，是出于自身投資判斷，旨在實現盈利最大化與規避風險的行為。因此其減持既有達到股價預期目標的而落袋為安的正常減持屬性，也有規避行業風險的止損考慮。

“造紙行業雖然有一定的周期性，但有著堅實的市場需求基礎，這也是目前仍有241家機構堅持和對于造紙行業還是比較認可的原因。疫情結束之后，此前成本高企和產品售價低迷的情況也有所緩解，而經濟運行的復蘇自然也會帶動對造紙業的需求，造紙行業有望在2023年擺脫頹勢，迎來春天。”柏文喜補充。

　　“造紙女王”如何撐起百億生意？

上世紀50年代，玖龍紙業創始人張茵出生在廣東省一個軍人家庭。1985年，一次到香港收購廢紙的經歷使她看到了新商機，于是她毅然放棄深圳安穩的工作和生活，揣著3萬元只身去到香港開啟創業之旅。

當時，雖然外鄉人在港從事廢紙回收貿易有著諸多困難，但憑借著誠信和吃苦耐勞精神，張茵在短短6年時間內就積累了第一筆財富。

1990年，張茵將步伐由香港跨到了美國，和丈夫劉名中一起遠赴重洋尋找更大的機會。

“成為美國的造紙原料大王”，是張茵在赴美之初就為自己定下的目標。

有了香港創業的根基，張茵的在美事業開展順利，其創辦的中南控股公司很快成為美國最大的造紙再生原料出口商，并將業務觸角伸向歐美、亞洲等多個地區，張茵的目標實現了。

在此期間，她回到國內創建玖龍紙業，完成由生產生活用紙向生產高檔包裝?？埖拇蟛娇缭健?006年，玖龍紙業登陸資本市場，張茵則憑借270億元的財富值，問鼎《胡潤百富榜》首富之位，而她也因此成了中國第一位女首富。直到2022年，張茵家族仍以365億元的身家穩坐富豪榜單。

但資本如棋，一剎那間，棋局生變，而決定輸贏的關鍵往往只在一子之間。

2021年，隨著我國全面實施“禁廢令”，禁止外國廢料入境，玖龍紙業的主要原材料進口廢紙被禁止進口，其造紙業務面臨原材料短缺風險。

從具體產品來看，截至2021年年底，玖龍紙業的優勢項目主要集中在箱板紙和瓦楞紙等領域，在白卡紙、銅版紙和雙膠紙方面，與同屬于造紙頭部企業的金光APP、晨鳴紙業等尚有距離。

招商銀行研究院表示，“禁廢令”將重塑國內廢紙回收產業鏈，未來幾年紙企海外紙漿布局有望左右行業競爭格局。

在此背景下，玖龍紙業表示，除利用更多國廢造紙外，也同步加強建造自用木漿和再生漿產能以補充高質原料儲備。馬來西亞漿紙廠、玖龍紙業（湖北）漿紙基地則分別是在此背景下收購、建立的。其中馬來西亞漿紙廠將為其提供48萬噸再生漿產能，（湖北）漿紙基地也將在未來實現新增60萬噸木漿年產能。

正如張茵本人此前曾表述的那樣，改變才是活路。作為龍頭企業，我們在艱難時間不會固步自封，定必全盤考慮，掌握主動權，迎難而上。

此前，在接受胡潤采訪時，張茵曾介紹，有一個寬廣的心胸，a big heart，要能沖破壓力，是她能夠成功的原因之一。