我們觀察到，2022年造紙產業鏈盈利分配不均衡，中下游紙廠深受滯脹之困：最上游木片受通脹及供給緊缺影響，價格穩步上揚；中上游紙漿2022YTD價格同比漲40+%，并橫盤近半年，全球龍頭漿廠獲豐厚盈利，3Q22 Suzano紙漿板塊毛利率56%；而中下游造紙深陷“滯”(宏觀需求疲弱、紙價提漲存在難度)及“脹”(紙漿高位震蕩；廢紙價格亦高居不下)雙重困境，3Q22造紙板塊平均毛利率僅12%，龍頭持續虧損現象亦不鮮見。回顧2022年，行業盈利處低谷期，行業整合仍在進行時，漿紙一體化龍頭及需求強韌性特紙龍頭突出重圍；展望2023年，我們認為漿價下落有望換取特紙板塊高彈性空間；同時我們看好若2023年需求復蘇、消費回暖，當前基本面及估值均在底部的大宗紙行情或將到來。

摘要

紙漿：資源為王，強者愈強。回顧2022年，漿價大漲持續壓制造紙盈利，站在當前時點，我們認為本輪紙漿下落拐點已提前到來，至1Q23末可能步入階梯式下落通道，下游紙廠有望自明年2-3月享受下落漿價釋放的成本紅利，我們看好特紙龍頭開啟盈利彈性大年。中長期看，我們認為木片、紙漿價格中樞持續抬升，林漿紙一體化將是龍頭重要戰略選擇。

特種紙：成本緩釋，彈性綻放。回顧2022年，由于特紙本身具備強know how屬性、強渠道黏性及價格韌性，特種紙龍頭受“滯”影響較弱，尤其在1-3Q22，龍頭紙價仍實現環季度上漲，壓制特紙盈利核心因素在于持續高企的用漿成本(占比超60%)及能源成本(占比~20%)。展望2023年，我們認為當前漿價下落預期明確，特種紙板塊有望在明年2-3月享受低紙漿釋放的成本紅利，2Q-3Q23利潤有望環比大幅修復。

大宗紙：估值探底，深蹲起跳。大宗紙作為典型內需+中游品類，2022年深陷滯+脹困境，需求受疫情擾動、訂單持續下滑，而上游能源、紙漿和廢紙均在歷史高位，導致2022年行業利潤被大幅侵蝕，全行業虧損、且持續虧損情況亦不鮮見。站在當前時點，我們認為大宗紙基本面仍在歷史底部，估值在初步修復后仍在低位，若2023年下游需求啟動，行業補庫、價格反彈行情有望迅速啟動，龍頭邊際盈利彈性可觀。

風險

終端需求不及預期；新增造紙產能超預期；能源及原料成本超預期上漲。