2018-2021年：箱板瓦楞行業毛利率見頂回落，主因供給端產能快速上量打破供需平衡，進口帶來大量增量；2018-2021年 國內箱板/瓦楞紙產能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產集中于山鷹、玖龍等頭部企業。 短期：2022Q4行業盈利水平已筑底，節后需求回暖的同時國廢價格下跌，我們認為箱板瓦楞紙在未來2個月中盈利水平將有 較大改善；零關稅政策影響仍待觀察。 中期：關注進口影響和國內投產節奏，箱板紙頭部企業加速擴產，瓦楞紙分散程度增加。



01、2018-2022年：行業盈利承壓，進口是主因
進口增加近400萬噸，是2018年以來箱板瓦楞盈利承壓關鍵

2018年至2021年箱板瓦楞行業毛利率見頂回落，其中2022H1年玖龍/理文/山鷹毛利率分別為13.6%/10.8%/9.2% ，相比 2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct ，根據卓創資訊統計的2018-2021年數據：21年年初箱板紙/瓦楞紙毛利率分別為 18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。

需求：具有韌性。2017至2021年，箱板/瓦楞紙行業需求CAGR為5.1%/5.5%，雖處疫情期間，包裝紙需求依然有增長； 供給：進口帶來較大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞紙國內和海外累計供應量CAGR為5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞紙進口 量CAGR為24%/37%，2021年累計進口量相比2018年增加189/185萬噸，主因：1）2018年外廢禁令后，內外廢價差帶動進 口量持續增加；2）海外需求整體疲弱，帶來國內需求強勁。

頭部企業擴張加速，市場逐步整合

供給端產能快速上量導致供需平衡被打破，箱板瓦楞紙盈利進入下行周期。2018-2021年國內箱板/瓦楞紙 產能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產集中于頭部企業：2018-2021年山鷹國際/玖龍紙業CAPEX CAGR分別為 40%/29%。近年來國家逐漸收緊新建廠房批文，而行業頭部企業憑借規范生產能力可以順利獲得生產資質，同時考慮行業 整合空間較大，我們看到期間玖龍/山鷹產能增長285/127萬噸，全國范圍內的產能擴張趨于完善。

小工廠產能出清，頭部企業維持高產能利用率。2020~2022年山鷹月度開工率基本滿產，明顯高于行業50~60%的平均水平，其背后反應：1）規模化 量產后，馬太效應持續凸顯；2）頭部企業持續夯實產業鏈一體化，如山鷹布局回收纖維原料采購、包裝原紙生產、紙板、紙箱生產制造的完整產業 鏈；玖龍22年則在東莞（60萬噸/年）、重慶（50萬噸/年）兩地布局木纖維生產基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞紙前5集中度分別為 81%/37%，相比2018年變化+6/-2pct，其中箱板紙提的升速度更快主因箱板紙比瓦楞紙企業數量更少，且箱板紙大型企業較多，同時近年大廠投資箱 板紙產能較多。

02、短期行業盈利觸底回升，需求是關鍵
短期：行業盈利漸進上行通道

2022Q4行業盈利水平筑底。從右下角圖可看出2022Q4為近6年來箱板瓦楞紙企業盈利最差的單季度，主因去年四季度各 大紙廠進入去庫存階段，而此前廢紙價格有較大幅度的降低（2022年7月-9月廢紙價格下降19%），成品紙價格也隨之向 下，這就導致大廠以較低的價格賣出了使用高價廢紙生產出的箱板瓦楞紙，盈利水平應聲下降。

2023年箱板瓦楞紙重新啟航。從下圖我們看到行業統計數據給出與企業端不同的結果，2022Q4并不是行業近幾年的最低水平。主因行 業統計數據計算紙品毛利水平公式為：瞬時紙價-瞬時成本，且該毛利并沒有計算折舊成本。但是我們可以從下圖可得知企業端毛利水平 的發展走勢，考慮到成本端庫存+成品紙庫存在2022年年末可能會達到接近兩個多月的水平，因此我們可使用下圖數據中2個月之前的利 潤水平判斷當前時間點的企業真實利潤水平（2022年12月5號箱板/瓦楞紙毛利6年分為數分別為4.9%/33.9%），同時到2023年2月25號 行業統計口徑中箱板/瓦楞紙毛利相對于以上時間分別增長34%/114%，我們認為箱板瓦楞紙在未來2個月中盈利水平將有較大改善。

零關稅政策對箱板瓦楞紙進出口值得觀察

截至2022年12月31日，箱板紙/瓦楞紙當月凈進口為39/23萬噸，處于近5年分位數的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞實 行零關稅政策（此前是6%的關稅，經過我們測算約影響進口成本200元/噸），我們認為：1）海外紙品多為低端瓦楞紙， 2）海外紙品到國內需要數月時間，依然屬于國內產能補充；預計會影響箱板瓦楞后續漲幅，不過在當前低價背景下，影響 相對有限。

箱板瓦楞紙行業集中度穩中有增，仍有較大上升空間

2021年玖龍紙業/太陽紙業/理文造紙/山鷹國際市占率分別為26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞紙行業CR4為52%，相較于 2018年增加2PCT，國內行業集中度穩中有增，但是距離北美市場集中仍有差距（CR4=82.19%）。我們認為箱板瓦楞紙具 有較強的區域特征，并且機器投入成本較低，因此導致了中國行業集中度較低的現狀。隨著行業頭部企業擴產完成，完成全 國性布局，小產能逐漸出清，行業集中度有望進一步提高。

箱板瓦楞紙毛利率從2022年12月開始一路上行，截至2023/2/3，箱板紙/瓦楞紙毛利分別為26.48%/20.04%，同比分別增 加6.48PCT/4.42PCT，我們認為隨著疫情管控放開，春節期間終端消費回暖明顯，市場信心有所提振，下游需求存在好轉預 期，同時國廢價格下跌，箱板瓦楞紙盈利水平進一步提高可期。

行業庫存震蕩下行，紙企提價或成可能

截至2023/2/3，箱板/瓦楞紙庫存天數分別為18.2/15.1天，同比分別增加4/2.7天。從整體來看，行業庫存天數整體呈下降 趨勢。我們認為由于中國疫情放開全面且迅速，導致下游醫藥包裝需求激增，行業進入去庫周期。從目前來看居民春節期間 消費熱情高漲，隨著下游消費的恢復，庫存有望呈波動下降趨勢，紙企提價或成可能。

箱板紙產能更為集中，瓦楞紙產能更為分散

箱板瓦楞紙總產能集中 在 頭 部 紙 企 。 截 至 2023/2/3，箱板/瓦楞紙 總產能4240/3141萬 噸，頭部紙企玖龍/理文/ 山 鷹 分 別 擁 有 1000/599/484萬噸箱板 紙產能和365/30/108萬 噸瓦楞紙產能。其中山 鷹箱板瓦楞紙產能接近 600萬噸。箱板瓦楞紙擬在建產能或 將在2023-2024年釋放。 截至2023年2月3日，擬在 建產能903/700萬噸。玖 龍/山鷹/ 太 陽 分 別 擬 建 200/168/120萬噸箱板紙 產線，山鷹/玖龍/金鳳凰 分別擬建140/60/30萬噸 瓦楞紙產線。

因疫情及需求疲軟，行業內 小型紙企關停產能，供給側 壓力稍減。2012年1月1日至 2023年2月3日（大部分停產 集中于2020年后），規模以 上 箱 板 / 瓦 楞 關 停 產 能 122/223萬噸。2020年1月1 日至2023年2月3日，四川新 津晨龍/東莞中聯/德州泰鼎分 別關停25/20/12噸箱板紙產 能，山東永泰/浙江興舟/嘉興 大華分別關停40/23/20萬噸 瓦楞紙產能。

03、中期關注進口和國內投產節奏，行業整合不停
中期：多方因素導致20年后箱板瓦楞紙進口量下降

2021~2022H1箱板瓦楞紙進口持續下降。2021年箱板/瓦楞紙進 口量分別為399/303萬噸，同比分別降低1.7%/23.7%，從左下圖 可看出進入22年后箱板瓦楞紙進口數量仍在持續下降。我們認為21 年海外受到疫情影響導致箱板瓦楞紙供給減少，美國國內需求增加 （聯邦快遞業務21年同比增加17%），同時海運費在21年達到高點 （21年10月為28.5美元/噸，較21年初增加48%），導致發往國內 箱板瓦楞紙數量減少。

中期：進口紙品受益零關稅政策，短期紙價迎來沖擊

進口紙價下跌，疊加零關稅政策，國內箱板瓦楞紙短期迎來陣痛。截至2023年2月15號，澳大利亞產125g牛卡紙/印尼產 130g瓦楞紙價格分別為6500/3250元/噸，與近2年高點相比分別同比下降7%/25%。我們認為主因22年海外經濟萎靡，下 游需求不振導致價格下降。同時疊加2023年1月1日開始執行的箱板瓦楞紙零關稅政策，國內紙價預計在1季度筑底，同時 4~6月為行業淡季，下半年隨著消費進入旺季，國內紙價有望迎來上漲周期。

中期：紙企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反轉

紙企盈利水平迎來低點，22Q4為紙企盈利水平底部。2022Q4山鷹國際/景興紙業凈利潤分別為-23/0.12億元，同比下降 1201%/85%，剔除山鷹國際四季度15億元商譽影響，凈利潤仍然同比下降483%。我們認為隨著紙品毛利在春節前后回 升，22Q4或成為紙企盈利水平底部。隨著國內疫情管控的徹底放開，在2023年7-8月迎來快消品行業旺季，紙企有望迎來 盈利水平反轉。

重點企業分析
山鷹國際

山鷹國際是以再生纖維回收、工業及特種紙制造、包裝產品定制、產業互聯網等為一體的國際化企業。公司在商業模式與商業理念上積極轉型，致力 成為“為客戶創造長期價值的全球綠色包裝一體化解決方案服務商”。公司的成長發展經歷了三個階段： 1957-2000：成立初期。山鷹國際成立于 1957 年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993 年，福建泰盛實業成立。1997 年，組建安徽山鷹紙業集團有限 公司。

2001-2012：穩步擴張。2001 年，山鷹紙業（600567）在上交所上市。2004 年福建泰盛總部移師上海，進軍全國。2007 年美國環宇成立，邁向 國際化。2011 年吉安集團成立。 2013至今：高速發展。2013 年山鷹紙業與吉安集團有限公司進行了重大資產重組，成立安徽山鷹紙業股份有限公司，實現了強強聯合，公司實力大 幅提升。2017年，公司更名為山鷹國際控股有限公司，同年公司收購北歐紙業，進軍特種紙行業；當年收購聯盛紙業，公司產能和渠道得到補充。 2018 年公司收購廢紙貿易商WPT。2019 年公司收購云印，構建產業互聯生態圈。

山鷹國際發布 2022 年業績預告，根據公告披露，2022 年預計歸母凈利潤 / 扣非歸母凈利分別為-22.45/-23.65億元左右， 分別同比下降248%/297%。2022 年單 Q4 歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為-23.00/-22.96億元左右，分別同比下降 1201%/988%。業績虧損主要為主營業務毛利率下降及計提商譽減值所致：2022 年經營層面利潤下滑主因包裝紙價格下跌 及廢紙和木漿的漲價；公司所并購子公司業績未達預期，故計提并購子公司商譽減值約15億元。分產品看，2021 年箱紙板收入為136億元，占總收入 41.2%，毛利率13.5%；瓦楞紙其次，2021 年瓦楞紙 收入為 41.6 億元，占總收入12.6%，毛利率16.9%。 當前山鷹擁有箱板/瓦楞紙產能484/108萬噸。

當前公司分別擁有箱板紙/瓦楞紙產能484/108萬噸，我們預計在2025年箱板瓦楞紙總產能超過1000萬噸。 2022 年底廣東山鷹 100 萬噸高檔包裝紙順利投產，我們預計 2023 年浙江山鷹 77 萬噸造紙項目投產，另外安徽山鷹宿州 項目一期 70 萬噸熱磨纖維及 180 萬噸包裝紙、吉林山鷹 100 萬噸紙漿及 100萬噸包裝紙項目正在陸續建設當中，隨著國 內中小產能的清出，看好公司產能提升后盈利能力改善。 公司持續在美國、英國、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來源地開展貿易業務，于東南亞及歐洲積極布局再生漿，保 證上游原材料的優質供應。目前公司在東南亞地區擁有110 萬噸的再生漿產能，受疫情影響22年到港量較低。

玖龍紙業

玖龍紙業成立于1995年，總部位于中國廣東省東莞市，2006年于香港聯交所主板上市，目前為全球產能排名第一的造紙集 團和林漿紙一體化的龍頭企業（主要產品為各類環保包裝紙、高檔全木漿紙及其上下游產業鏈）。集團現有總設計年產能約 1,800萬噸，員工20,000余人。玖龍紙業目前在中國東莞、太倉、重慶、天津、樂山、泉州、沈陽、河北及湖北擁有生產基 地，并于廣西北海建設漿紙基地。根據2022年年報披露，截至2022年6月30日，2022 年度歸母凈利潤 為32.75億元，同比下降53.88%。營業收入為645.38 億元，同比上升4.81%，銷售毛利率/銷售凈利率分別為10.83%/5.13%。2022年受疫情影響，下游需求不振，廢紙價格增 加，而箱板瓦楞紙價格下降導致公司毛利率有較大幅度下降，疊加全球高通脹因素，導致本年度公司盈利能力下降。

2022年，公司包裝紙業務收入為599.22億元，占總收入約92.8%。其中，卡紙、高強瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙收入分別 占總收入49.3%、25.3%及18.2%。環保性文化用紙收入為36.56億元，占總收入5.7%；高價特種紙收入為6.62億元，占總 收入1%；漿產品收入為2.98億元，占總收入0.5%。 公司針對原材料、需求以及供給問題做出短期、中長期規劃，持續維持行業龍頭地位。

根據鋼聯數據，截至2023年2月9號，玖龍紙業箱板/瓦楞紙產能分別為1000/365萬噸，我們預計2024年公司箱板瓦楞紙產 能將達到1625萬噸。 箱板瓦楞紙服務半徑較短，公司全國性產能布局提升客戶覆蓋能力。在建產能：2024年我們預計在湖北投產60萬噸瓦楞紙 產能；2023年我們預計在沈陽投產65萬噸箱板紙產能；2024年我們預計在廣西、湖北分別投產那75/60萬噸箱板紙產能。